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09 de marzo de 2010

Expansión.com

¿Cuándo saldremos de la crisis?

Consejo de sabios

España tardará en salir de la crisis y sus perspectivas de crecimiento son muy modestas, ya que no existen factores que estimulen su economía. Además, tiene un riesgo: la elevada probabilidad de que aumente su prima de riesgo país.


Así lo pusieron de manifiesto los expertos reunidos en el Consejo Asesor de EXPANSIÓN y Actualidad Económica el 24 de febrero, en el que analizaron las perspectivas de la economía española. José Luis Feito, presidente de ASETA; César Molinas, socio de Multa Paucis; y Aristóbulo de Juan, ex director general del Banco de España, realizaron las presentaciones a las que siguió el debate.

Las instituciones privadas y economistas españoles especializados en previsión económica estiman, en promedio, que en 2010 el PIB español sufrirá un descenso inter-anual del 0,5%, como resultado de una contracción de la demanda interna del 1,3% sólo compensado en parte por la contribución positiva del sector exterior.

Esa caída de la demanda interna será menos intensa que la vivida en 2009, donde alcanzó el 6%, como resultado no sólo de la caída de la inversión, sino de un inusitado descenso del consumo privado del 5%, muy superior al de otros países europeos (en Alemania, por ejemplo, el PIB cayó en 2009 más que en España, pero el descenso del consumo privado fue de tan sólo el 0,5%). Se destacó, no obstante, que en 2010 la prevista subida del IVA en el verano y el descenso de la renta disponible de las familias podrían frenar el consumo privado más de lo previsto.

La caída del 0,5% del PIB dependerá de la recuperación internacional y de la prima de riesgo
Coyuntura
El decrecimiento interanual del PIB para el conjunto de 2010 sería compatible, paradójicamente, con un posible crecimiento intertrimestral del PIB en el primer trimestre de 2010 (respecto al cuarto trimestre de 2009). Se recordó que la Contabilidad Trimestral del INE se basa necesariamente en información fragmentaria y provisional y, por eso, sigue una metodología que pondera el último dato con los patrones observados en datos anteriores, lo que produce datos provisionales desestacionalizados que tienden a suavizar tanto las caídas como las subidas del ciclo.

Si finalmente esa tasa intertrimestral tomara un valor positivo en el primer trimestre de este año, el Gobierno se vería tentado a anunciar que “España ya está creciendo y ha salido de la recesión”, un pronóstico injustificadamente optimista.

En efecto, la previsión citada de un decrecimiento interanual del PIB en 2010 del 0,5% parte de dos grandes hipótesis:
- Que la economía internacional –incluida la Unión Europea– mantenga la senda de recuperación, de acuerdo con los pronósticos efectuados el año pasado. La reciente ola de frío en Estados Unidos y Europa podría reducir ligeramente el crecimiento en el primer trimestre, pero no es previsible que altera las previsiones para el conjunto del año.

- Que la economía española no sufra el impacto financiero adverso de un aumento de su prima de riesgo-país o de una crisis en su sistema financiero. Por desgracia, la probabilidad de que alguno de tales riesgos se materialice es elevada.

Incluso, si tales riesgos no se materializaran, las perspectivas de crecimiento en España en los próximos años serán muy modestas, ante la ausencia de factores significativos que puedan estimular el crecimiento.

La incorporación de España en 1999 al euro redujo el riesgo de inflación y permitió al país beneficiarse de unos tipos de interés bajos. Pero hubiera requerido una mayor flexibilización de la economía y una disciplina presupuestaria mucho mayor. No haberlas puesto en práctica ha provocado graves desequilibrios (burbuja inmobiliaria, déficit de balanzas de pagos y aumento del endeudamiento exterior, crecimiento excesivo del crédito interno y debilidad del sistema financiero, déficit presupuestario estructural, elevado desempleo…). Estos desequilibrios están provocando una gran vulnerabilidad financiera a corto plazo y unas perspectivas de bajo crecimiento a largo plazo.

La cooperación de autonomías y ayuntamientos es esencial para el ajuste
Diferencial con Alemania
El diferencial o margen respecto a Alemania que tienen que pagar el Tesoro español y los emisores públicos y privados españoles para colocar su deuda en los mercados financieros internacionales es una variable capital que influye no sólo sobre el coste, sino también sobre el volumen de la financiación disponible para el conjunto del país.

Un deterioro de ese diferencial obligaría a una intensificación del ajuste fiscal, que recaería previsiblemente sobre la inversión pública, como ya ha ocurrido con la reducción del gasto de 5.000 millones de euros prevista por el Gobierno para 2010, como parte de la reducción de 50.000 millones durante el período 2010-2013.

El mantenimiento de una prima de riesgo-país moderada sería esencial no sólo para el Estado y las demás Administraciones Públicas, sino para el conjunto de los emisores del país. Aunque el nivel de Deuda Pública respecto al PIB en España sea inferior a la media de la Unión Europea, el conjunto de la deuda externa bruta de los residentes en España –incluyendo, pues, empresas y entidades financieras– representa el 175% del PIB, una elevada cifra que exige que España conserve a toda costa la confianza de los financiadores extranjeros.

Ese diferencial podría aumentar, por sí sólo, en caso de un episodio internacional adverso que, nacido en otro país (sea Grecia, Reino Unido, Estados Unidos…), provoque una nueva oleada de desconfianza en los mercados financieros y eleve, con carácter general, las primas de riesgo.

Pero también podría aumentar por acontecimientos específicos relacionados con España, entre los que se destacaron tres:
- Que las cifras definitivas del déficit presupuestario en 2009 del conjunto de las Administraciones Públicas sea sensiblemente superiores al 11,4% del PIB estimado por el Gobierno, lo que mermaría la credibilidad internacional de las autoridades españolas.

- Que surjan dudas sobre la viabilidad política de las medidas de ajuste presupuestario anunciadas por el Gobierno (como el recorte de 50.000 millones de euros de gasto público o la reforma del sistema de pensiones).

Son dos los motivos que podrían alimentar tales dudas:
- La falta de cooperación de las Comunidades Autónomas y los Ayuntamientos en el esfuerzo de ajuste, esencial para la reducción prevista del consumo público.

- Las vacilaciones y discrepancias en el Gobierno central, reacio a la adopción de cualquier medida que provoque rechazo social.

El alargamiento a 67 años de la edad de jubilación –una de las pocas reformas que no exigen ajustes presupuestarios inmediatos– ha obtenido un apoyo político limitado, y ha sido criticado por los sindicatos por ser fuente de “alarma social”.

- Que el sistema financiero español viva una crisis, como consecuencia del retraso en las medidas de reestructuración y la retirada por el Banco Central Europeo (BCE) de los mecanismos extraordinarios de provisión de liquidez.

Sistema financiero
El sistema financiero español se enfrenta a dos problemas:
- Desde el punto de vista coyuntural, en 2010 todas las entidades de crédito, incluso las más saneadas, experimentarán una reducción significativa de sus resultados, como consecuencia de tres factores:

- La desaparición del desfase en el ritmo de reducción de los tipos de interés del activo y del pasivo, que alimentó en 2009 el margen financiero de las entidades al reducirse con más celeridad el coste de su pasivo que el de su activo.

- Las provisiones adicionales que serán precisas, de resultas no sólo del aumento de la morosidad, sino, en activos ya declarados dudosos, del mero alargamiento del período de impago.

- El agotamiento del “colchón” de provisiones genéricas, lo que obligará a dotar más provisiones específicas contra resultados del ejercicio.

Para algunos, esa evolución adversa de los beneficios está ya descontada en las cotizaciones bursátiles de los bancos, de forma que no es previsible que genere un aumento de la prima de riesgo cuando se ponga de manifiesto.

- Además, se está produciendo un deterioro significativo y creciente de la solvencia efectiva de algunas entidades de crédito (especialmente cajas de ahorros), que éstas no han reflejado todavía plenamente en su contabilidad, como consecuencia del gradualismo de las reglas contables.

La causa principal de ese deterioro patrimonial es la conocida concentración excesiva de riesgos en el sector inmobiliario y, en especial, en créditos a promotores. La generosa política de liquidez mantenida por el BCE durante la crisis financiera internacional ha hecho que las entidades de crédito españolas no se vieran sujetas a restricciones graves de liquidez, lo que ha diluido la necesidad perentoria de reestructurar aquéllas cuya solvencia más se está deteriorando.

Las razones básicas de que ese deterioro efectivo no se haya manifestado, al menos de forma plena, en las cuentas de las entidades están siendo:
- La refinanciación de préstamos con capitalización de intereses, una prácticas que puede llevar a provisiones insuficientes y a que tales intereses se computen con ingresos financieros reales.

- La dación en pago de inmuebles –a veces mediante su compra por filiales de la entidad de crédito acreedora o mediante operaciones swap– y la valoración de tales inmuebles por su valor de tasación, con una provisión del 10% cuando los inmuebles se reflejan en el balance de las entidades de crédito, y de un 10% adicional si al cabo de un año siguen en balance. Tales ajustes no reflejan probablemente la caída efectiva de precios.

Como enseña la experiencia internacional, “los peores créditos de un banco nunca figuran como morosos”, lo que permite que no sean objeto de provisión y puedan seguir generando teóricos ingresos. A juicio de algunos, los activos dañados pueden más que doblar, especialmente en las entidades menos solventes, la morosidad media declarada del 5%.

La política de refinanciaciones al sector inmobiliario ha evitado que muchas empresas se vieran abocadas al concurso de acreedores. También está retrasando el inevitable ajuste del precio de la vivienda, que, según algunos, necesitará reducirse en promedio, como poco, al menos un 20% adicional respecto a los precios actuales. Esa reducción de precios pudiera, no obstante, ir seguida de una lenta recuperación futura, a lo largo de los próximos 8 o 10 años.

La política de “tolerancia” de un supervisor con una entidad de crédito con problemas de solvencia puede resultar útil cuando las cosas van a mejor y la entidad tiene visos de recuperarse en un tiempo razonable; pero es contraproducente cuando, como ocurre ahora en España, la solvencia se está deteriorando día a día.

En la práctica, el retraso en la manifestación contable de los problemas de solvencia ha impedido que el Banco de España pudiera, de acuerdo con el FROB, abordar directamente los casos de insolvencia y ha llevado a que se trataran de resolver mediante fusiones e integraciones de cajas, lo que ha retrasado el proceso y ha permitido que las Comunidades Autónomas hicieran valer sus competencias sobre las cajas de ahorros.

La liquidez del sistema financiero español sigue dependiendo mucho de la financiación en los mercados mayoristas internacionales y de la liquidez del BCE, lo que constituye una fuente de vulnerabilidad. “El calendario se agota”, se señaló. “Si el Banco de España y las demás autoridades públicas no actúan con celeridad, se acrecentará el riesgo de que una eventual crisis en nuestro sistema financiero termine siendo una “bomba con espoleta retardada” que agrave la recesión.

Competitividad y mercado de trabajo
En los últimos años la economía española ha mostrado dos rasgos contrapuestos:
- La exportación de bienes y servicios se ha comportado de forma relativamente favorable, al contraerse mucho menos que la de otros países (como, por ejemplo, Alemania). En ese segmento de empresas españolas internacionalizadas, no parece existir un problema grave de competitividad.

- Se ha producido un aumento significativo de los salarios reales, incluso después de que la crisis internacional resultara inequívoca. Ha sido la masiva reducción de empleo la que ha contenido los costes laborales unitarios (CLU): el aumento del paro ha sido, pues, el instrumento utilizado por las empresas para preservar su competitividad.

El Consejo debatió si ese proceso de destrucción de empleo podría contenerse si, para restablecer la competitividad global de la economía española, España adoptara un acuerdo explícito para reducir nominalmente precios y salarios a lo largo de varios años (por ejemplo, una reducción del 3% anual, durante 3 años), lo que entrañaría una “devaluación interna” del tipo de cambio real. Esa idea –que se asemejaría a una “política de rentas” clásica, con la diferencia de que el objetivo no sería una tasa positiva, sino negativa– sería la antítesis del reciente acuerdo entre la patronal y los sindicatos sobre una subida salaria nominal de “hasta el 1%” en 2010, con compromiso de mantenimiento del poder adquisitivo.

La idea de un acuerdo global de reducción gradual de salarios y precios nominales fue criticada no sólo por su escasa viabilidad política, sino porque, como todas las políticas de rentas, representa un “café para todos” que no toma en cuenta la diferente situación que se vive en unas empresas y otras.

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