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22 de abril de 2005

Cinco Días

Turbulencia en los mercados

Las últimas semanas han sido un periodo turbulento para los mercados internacionales.

Una combinación de motivos ha agitado las Bolsas, que han perdido la mayor parte de las ganancias del año: el brusco aumento del precio del petróleo y la subsecuente desaceleración económica; el aumento de la inflación; la caída de los beneficios empresariales y los problemas de General Motors (GM) y de Ford; el práctico desmantelamiento del Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la UE y la oposición a la Directiva de Servicios, y el avance del no en el referéndum constitucional francés.

Estos factores, aisladamente, son importantes pero no decisivos. El petróleo aumentó unos 10 dólares el barril desde principios de año, pero no olvidemos que el año pasado aumentó más de 20 dólares el barril, y la economía mundial siguió creciendo fuertemente. La inflación ha vuelto a mostrar una cierta aceleración, pero no olvidemos que, por primera vez en muchas décadas, el mundo se encuentra en una situación de estabilidad de precios, y los bancos centrales ya no tienen que pensar en reducir la inflación sino en estabilizarla. Los beneficios empresariales se están suavizando, pero desde unos niveles altísimos.

A nivel macro, los beneficios empresariales en EE UU están al nivel más alto de las últimas décadas, y está claro que proyectar un crecimiento de los beneficios por encima del 10% cuando el crecimiento del PIB nominal no supera el 6%-7% no es sostenible. Los problemas de la industria del automóvil en EE UU son bien conocidos, exceso de capacidad combinado con falta de competitividad es sinónimo de desastre. Pero el resto del sector empresarial tiene unos balances muy saneados, y por tanto el riesgo de una crisis sistémica derivada de la posible quiebra de GM es exagerado.

Finalmente, la crisis institucional europea es, en cierta medida, la crónica de una crisis anunciada. Estaba claro que los Gobiernos de los grandes países habían renunciado a la disciplina fiscal, estaba claro que la globalización iba a testar los límites del modelo social europeo, estaba claro que la aventura constitucional presentaba serias dudas.

¿Por qué entonces el nerviosismo de los mercados, que en dos semanas han pasado de esperar subidas de tipos de interés de 50 puntos en EE UU a pronosticar que la Fed se plantará en agosto? La respuesta es que los mercados viven constantemente bajo el 'síndrome de los múltiples desequilibrios'.


El problema con los mercados es que, cuanta más gente quiere salir, más pequeña se hace la puerta


La economía mundial está plagada de desequilibrios: el déficit fiscal y por cuenta corriente americano, el alto endeudamiento de las familias, las posibles burbujas inmobiliarias en varios países, el exceso de inversión en China... Esta acumulación de desequilibrios hace que, a la menor señal de que la economía mundial se esté desacelerando, las alarmas empiezan a sonar y los inversores corren al refugio. Lo cual es bastante irónico porque, a pesar de los múltiples desequilibrios, los inversores no han dudado en colocar su dinero en activos cada vez más arriesgados, como demuestra, por ejemplo, el bajo nivel de los spreads de los bonos de los mercados emergentes.

Por otra parte, los recientes movimientos en los mercados reflejan posicionamientos extremos en algunos mercados, como en los de renta fija.

Antes de que se publicaran los datos de empleo estadounidenses a principios de este mes -la primera señal de que la economía se estaba desacelerando- las posiciones cortas especulativas en el mercado de bonos americanos estaban al nivel más alto de la historia. Es decir, había acuerdo absoluto en que los tipos de interés iban a aumentar.

Cuando aparecieron las primeras dudas y los inversores empezaron a liquidar sus posiciones, el volumen era tal que el movimiento de precios fue brutal. Como dice el refrán, el problema con los mercados es que cuanta más gente quiere salir, más pequeña se hace la puerta. Esto explica que la mayoría de los mercados de renta fija mundiales tengan una curva muy plana a pesar de la aceleración reciente de la inflación.

Por tanto, es de esperar que una vez que el problema de posicionamiento finalice los mercados retornen a unos niveles más acordes con la realidad económica. Los niveles de precios actuales -por ejemplo, los mercados estarían prediciendo una bajada de tipos del BCE este año- sugieren una fuerte desaceleración económica en la segunda mitad del año, algo que prácticamente nadie considera el escenario principal -ni siquiera el FMI, que con su recientemente publicado panorama económico plagado de riesgos a la baja contribuyó a la caída de los mercados-.

La economía mundial está alcanzando la parte del ciclo donde el crecimiento se estabiliza y la inflación, no el crecimiento, empieza a ser el problema predominante. Pero de ahí a proyectar el inicio de la fase terminal del ciclo va un gran trecho que los mercados han recorrido demasiado rápido.

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