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11 de marzo de 2005

Cinco Días

La Fed cambia de estrategia

Desde que comenzó el proceso de aumento de los tipos de interés, en junio de 2004, la Reserva Federal (Fed) ha utilizado siempre en sus comunicados el mensaje de 'a un ritmo mesurado'.

Desde que comenzó el proceso de aumento de los tipos de interés, en junio del año pasado, la Reserva Federal (Fed) ha utilizado un lenguaje muy preciso para comunicar a los mercados sus intenciones. La frase conclusiva del comunicado ha incluido siempre las palabras 'a un ritmo mesurado', para indicar que los sucesivos aumentos de tipos no serían de más de 25 puntos básicos. El razonamiento para incluir esta frase ha sido que, en vista del bajísimo nivel de los tipos de interés y la posición cíclica de la economía, se podía predecir con confianza que la dirección de los tipos de interés sería al alza y que la inflación no se aceleraría.

Esta confianza esta llegando a su fin. En su testimonio hace unas semanas, Alan Greenspan dejó bien claro que el ritmo de las futuras subidas de tipos dependerá de los datos, dando a entender que el periodo de política monetaria con piloto automático había llegado a su fin. Las razones de este cambio de estrategia son varias, y para entenderlas hace falta comprender por qué se introdujo la frase 'a un ritmo mesurado'. Cuando la Fed comenzó a subir los tipos de interés quería evitar que los mercados tomaran como ejemplo el proceso de la anterior subida de tipos, en 1994. En aquella ocasión, la Fed sorprendió a los mercados varias veces aumentando los tipos más de lo esperado. La reacción instintiva el año pasado fue, por tanto, esperar una serie de subidas de tipos similares a las de 1994. Sin embargo la Fed estaba convencida de que esta vez sería diferente, que no harían falta subidas de tipos tan agresivas y que, además, serían muy peligrosas dado el alto endeudamiento de las familias.

La estrategia funcionó bien. Tras una sobrerreacción inicial del mercado al anuncio del inicio de las subidas de tipos, los mercados comprendieron el mensaje 'mesurado' de la Fed y el proceso de tensionamiento de las condiciones monetarias ha transcurrido sin sobresaltos. Irónicamente, la estrategia ha funcionado demasiado bien. Los mercados se han convencido tanto de que la Fed no acelerara su ritmo de subidas y de que pronto se tomara un descanso, una vez que los tipos lleguen al entorno de la neutralidad, que la curva de tipos se ha aplanado en lugar de empinarse. El tipo a cinco años, por ejemplo, no ha variado a pesar de que el tipo a corto plazo haya aumentado casi 200 puntos básicos. Las condiciones monetarias, combinando los tipos de interés a largo plazo, el valor del dólar y el mercado bursátil, son mas relajadas en la actualidad que cuando la Fed comenzó el proceso de tensionamiento.

¿Por qué cambiar una estrategia que ha dado tan buenos resultados? Porque la economía estadounidense esta llegando a una situación cíclica donde ya no se puede predecir con confianza el recorrido futuro de la inflación. Cuando el año pasado se produjeron un par de sorpresas inflacionistas, la Fed se mantuvo calma, endureció un poco el lenguaje para contener las expectativas, pero estaba segura de que la inflación no se iba a disparar. La razón era la falta de capacidad de las empresas de trasladar los aumentos de precios de las materias primas al consumidor final, debido al exceso de capacidad existente y a la falta de confianza en la fortaleza de la demanda. La situación ha cambiado. Tras un año de fuerte crecimiento hay menos seguridad sobre el exceso de capacidad, los márgenes empresariales se están reduciendo -dando a las empresas menos margen para absorber los aumentos de precios- y hay mayor optimismo sobre la fortaleza de la demanda mundial. En resumen, hay menos confianza en que una sorpresa inflacionista no se transforme en un aumento de la inflación, y que por tanto el ritmo de aumentos de tipos no se tenga que acelerar.

Pero por otra parte los tipos de interés se están acercando al nivel considerado neutral -entre el 3% y el 5%- y por tanto es probable que en algún momento el ritmo de subidas de tipos se ralentice. Hay por tanto riesgos de los dos tipos que aumentan la incertidumbre sobre el ritmo futuro de subidas de los tipos de interés, y que imposibilitan que la Fed continúe anunciando con confianza cuales serán sus movimientos futuros.

Para compensar este aumento de la incertidumbre, la Fed ha aumentado la transparencia de su función de reacción. En el boletín de febrero, la Fed presentó por primera vez proyecciones a dos años vista. Dado que a un horizonte de dos años la política monetaria tiene influencia, estas proyecciones se pueden considerar como los objetivos informales de la política monetaria.

Por tanto, la Fed ha definido informalmente su objetivo de inflación como una tasa de inflación subyacente -del deflactor del consumo personal- interanual del 1,5%-1,75%. Bien interpretado, la Fed no ha eliminado información sobre el andamiento futuro de los tipos de interés, simplemente ha modificado la composición de esta información. Antes anunciaba la senda probable de tipos de interés pero no definía el objetivo de inflación, ahora ha definido informalmente el objetivo de inflación y los mercados tendrán que inferir la senda futura de tipos de interés.

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