domingo, 18 de abril de 2021

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21 de noviembre de 2011

El Economista.es

Roubini advierte del riesgo de ruptura de la Eurozona

El último paquete de rescate de la zona euro empieza a abordar algunos -aunque no todos- los desequilibrios de capital -los niveles amplia y potencialmente insostenibles de deudas del sector público y privado- entre el centro y la periferia, pero no trata los graves desequilibrios de flujo -falta de crecimiento y competitividad, y amplios déficits fiscales y de cuenta corriente en la periferia-.


Por este motivo no resolverá los problemas fundamentales que tiene la unión monetaria.

El paquete no reconoce que la restauración del crecimiento y la competitividad son fundamentales para el éxito, ya que proporcionan sostenibilidad a las existencias de pasivo y reducen los desequilibrios de flujo -como los déficits fiscales y de cuenta corriente-. De hecho, las propuestas subrayan el riesgo de una recesión más larga y profunda. En consecuencia, la ingeniería financiera en solitario está abocada al fracaso y los mercados se han empezado a dar cuenta poco después de que se anunciase el nuevo plan.

Los problemas de flujo y capital pueden abordarse mediante varias herramientas políticas. Los desequilibrios de capital pueden abordarse mediante el crecimiento, un mayor ahorro, la inflación/depreciación o la reducción/conversión de la deuda en capital.

Los desequilibrios de flujo, por su parte, exigen políticas que conduzcan a la reducción de los déficits fiscales y de cuenta corriente, y la restauración del crecimiento y la competitividad. La reducción de amplios déficits de cuenta corriente exige tanto la reducción del gasto (respecto a los ingresos) como la reorientación del gasto mediante una depreciación real.

Esa depreciación real puede lograrse a través de: una depreciación nominal del euro, políticas estructurales que incrementen el crecimiento de la productividad y, por lo tanto, reduzcan los costes laborales unitarios, la deflación mediante la reducción de los salarios nominales y los precios, o la salida de la unión monetaria y el regreso a las divisas nacionales.

Restaurar el crecimiento
La restauración del crecimiento está condicionada a la restauración de la competitividad y otras políticas macro -facilitación monetaria, debilitación de la moneda y facilitación fiscal en los países centrales- para restaurar el crecimiento a corto plazo, ya que la austeridad fiscal y las reformas ejercen efectos negativos a corto plazo en la producción.

Hemos identificado cuatro juegos posibles de opciones políticas para que la eurozona aborde sus problemas de flujo y capital:

Facilitación monetaria
La primera opción consiste fundamentalmente en restaurar el crecimiento y la competitividad -mediante una facilitación monetaria agresiva, un euro mucho más débil y la facilitación fiscal en los países centrales, mientras la periferia se somete a unas dolorosas reformas de austeridad fiscal y estructurales y la unión monetaria sobrevive para la mayoría de sus miembros, donde las reducciones de deuda sean la excepción más que la norma.

Ajuste deflacionario
La segunda opción posible: un ajuste deflacionario/depresivo en tándem con diversas y dolorosas reformas estructurales que, para algunos países, se vuelva socialmente insostenible, puesto que el crecimiento se deprime durante muchos años y el crecimiento y la competitividad se restauran demasiado tarde.

Financiar a los periféricos
La tercera posibilidad es la siguiente: los países centrales subvencionan de manera permanente a la periferia mediante la reducción de la deuda y transferencias unilaterales en forma de una unión de transferencias para evitar el desmembramiento si la periferia está atrapada en unos resultados de estancamiento y pérdida de competitividad.

Reestructuración de la deuda
Por último, la cuarta opción consiste en que la eurozona implanta reestructuraciones/reducciones generalizadas de la deuda para reducir las existencias insostenibles de deuda y acaba desmembrándose para restaurar la competitividad y el equilibrio en los flujos mediante el regreso a las monedas nacionales.

Estas cuatro políticas guardan relación con los últimos tres grandes escenarios de la eurozona:

Escenario optimista
El primer escenario posible es de lo más optimista. Todo sale según lo previsto e Italia y España vuelven a crecer y a pedir prestado a unos márgenes asequibles sin apoyo oficial. A este escenario le otorgamos un 40% de probabilidades y podría suceder sólo si la primera de las opciones (macro política reflacionaria de la eurozona) se implanta pronto.

Sin embargo, Alemania, los países centrales de la eurozona y el Banco Central Europeo (BCE) pretenden alcanzar el primer escenario mediante la segunda opción (es decir, deflación, austeridad y reformas) y eso únicamente llevará a una recesión afianzada durante muchos años y a una reacción violenta contra estos ajustes draconianos.

Escenario 'intermedio'
El escenario número dos (es decir, marear la perdiz y estamparse contra la pared dentro de doce meses cuando España, Italia y otros miembros de la periferia no restauren el crecimiento/competitividad y no recuperen el acceso al mercado con márgenes soberanos asequibles; 50% de probabilidades) se alcanza mediante la opción 2, recesionaria y deflacionaria. Aun así, la segunda opción también puede conducir al escenario número tres.

Escenario pesimista
El tercer escenario (marear la perdiz y que todo estalle cuando Grecia se hunda de manera desordenada antes de que Italia y España tengan tiempo de resolver sus problemas de iliquidez, solvencia y crecimiento; 10% de probabilidades) es análogo a la opción de reestructuraciones/reducciones generalizadas de la deuda y ruptura de la eurozona.

Reestructuración de la deuda
La cuarta opción (reducciones de deuda y ruptura de la zona euro) también es el resultado de esta política si la segunda (apoyada por Alemania, los países centrales y el BCE) fracasa y la primera (deflación macro) no se implanta, mientras que la opción 3 (subsidios permanentes desde el centro hacia una periferia no competitiva) resulta inviable políticamente. Entonces, las reducciones de la deuda y la salida de la eurozona en la periferia se convierten en el resultado más probable o, lo que es lo mismo, una ruptura de la eurozona.

Por todo ello, la periferia defenderá la primera o la tercera opción con el propósito de evitar la cuarta opción; pero si Alemania, los países centrales y el BCE se aferran a la opción 2, los escenarios 2 ó 3 en vez del 1 se materializarán y la eurozona terminará finalmente con la opción 4, es decir, con reducciones de la deuda, la salida de la unión monetaria y la ruptura .

Opinamos que, salvo que se abandone la opción 2 y se adopte pronto la opción 1, una recesión viciada y cada vez más profunda se apoderará tanto de la periferia como del centro de la eurozona, y se producirá gradualmente la ruptura de la zona euro a medida que, en primer lugar, las deudas públicas y privadas se reduzcan coercitivamente y, después, un número creciente de países de la eurozona abandonen la unión.

Entre los seis países de la eurozona con problemas hasta ahora -Grecia, Portugal, Irlanda, Chipre, España e Italia-, un subgrupo de ellos experimentará reestructuraciones y reducciones de sus deudas públicas y privadas con vistas a resolver sus desequilibrios de capital. Y otro subgrupo diferente de estos seis miembros podría decidir finalmente abandonar la zona euro para resolver sus desequilibrios de flujo.

Si un número suficiente de ellos reducen coercitivamente sus deudas y abandonan la unión monetaria, la eurozona se acabará desmembrando efectivamente con el tiempo, en un descarrilamiento a cámara lenta.

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